騰訊將目光投向“始祖鳥平替”品牌

在被稱為“始祖鳥平替”的光環之下，伯希和（Pelliot） 正式邁出了走向資本市場的關鍵一步，已向香港交易所遞交招股書。資料十分亮眼：過去三年，公司營收實現了接近 5 倍增長，毛利率高達 59.6%，甚至超過了始祖鳥母公司 亞瑪芬體育（Amer Sports） 的水平。

然而，在高速增長的背後，是一組並不輕鬆的成本數字。伯希和的銷售及分銷費用同比大增 91.61%，佔收入比例升至 41.5%，已高於產品本身的製造成本。這種結構性失衡，或許正是其上市程序尚未順利推進的重要原因之一。

與此同時，公司的研發投入始終偏低。根據招股書披露，伯希和的研發費用佔比已從 2022 年的 3.6% 下滑至 2024 年的 1.8%，這也引發了外界對其“科技戶外”定位，究竟有多少來自長期能力建設支撐的疑問。

伯希和的使用者結構同樣引人關注。通過簽約頂流男演員 成毅，品牌成功吸引了大量女性粉絲使用者，甚至一款“同款”衝鋒衣就創下了 1 億元人民幣 的銷售成績。“她經濟”的崛起，已成為公司最受討論的商業亮點之一。

就在遞交 IPO 申請前不久，騰訊 以 3 億元人民幣 投資伯希和，取得 10.7% 的股權，迅速引發市場高度關注。在許多觀察者看來，這不僅是對伯希和的背書，也折射出資本對中國戶外服飾賽道整體趨勢的看好。

投入

今年 5 月，香港交易所推出了面向科技型企業的“科企專線”，為相關公司提供更順暢的上市通道。與此同時，新設立的 港交所科技 100 指數 也明確提出門檻要求，例如過去兩年研發投入佔比需超過 3%，或營收年增速高於 5%，目的在於吸引更多科技驅動型企業赴港上市。

在品牌早期，伯希和曾著力塑造“科技戶外”形象。成立第二年，公司便搭建了 PT-China 平臺。這一平臺並非單一技術，而是整合了自主研發、外部合作以及產學研協同的綜合體系。

該平臺孵化出多項自有技術概念，如 STORM BREATH、STORM SHIELD，分別聚焦衝鋒衣的防水與透氣平衡，以及強化防風效能，直指外殼類產品的核心賣點。

但與深層次的原創材料創新相比，伯希和更側重於整合全球高端面料並最佳化工藝。其高階產品大量採用 Toray、Polartec、eVent、Pertex、PrimaLoft 等國際知名供應商的材料——這些面料在戶外行業中同樣被廣泛使用。

在當前的產業環境下，真正的技術積累往往是戶外“科技品牌”撬動更高溢價的關鍵槓桿。但從實際效果看，PT-China 平臺更像是工藝層面的最佳化，而非核心面料技術的突破。

這也帶來了預期上的落差。伯希和的研發投入佔比已從 2022 年的 3.6% 降至 2024 年的 1.8%；截至 2025 年 6 月底，其設計與研發團隊人數僅 49 人。

規模差距在此尤為明顯。安踏、李寧 等頭部企業的研發費用率通常維持在 2.8%–3.5%，明顯高於伯希和約 1.78% 的水平。值得注意的是，營收規模同樣不算龐大的 探路者，其研發投入高達 8074.8 萬元，是伯希和的兩倍以上。

伯希和在招股書中強調其“擁有 45 項專利”，但其中真正的發明專利僅 4 項，其餘多為外觀設計或實用新型專利。相比之下，行業龍頭安踏累計專利申請已超 4400 件，有效專利持有量超過 2500 件。

作為行業新秀，伯希和在研發層面的投入與升級空間仍然相當可觀。

敘事

伯希和在技術上的短板，其實折射出同類品牌面臨的共性難題。此前衝擊資本市場受挫的 蕉下，以及當前在下沉市場走紅的 駱駝，都在不同程度上遭遇過類似問題。

邏輯並不複雜：研發薄弱，產品就更容易被複制；產品同質化加劇，競爭就會愈發激烈；競爭越激烈，利潤空間也就越被壓縮。

“始祖鳥平替”是伯希和的重要賣點，但並非其獨有優勢，尤其是在 OEM/ODM 供應鏈模式已被駱駝、蕉下等品牌廣泛採用的背景下。

在供應鏈和產品力趨同的情況下，伯希和在“女性戶外 + 粉絲經濟”敘事上的表現，明顯更勝一籌。

根據《中國戶外市場報告》，一線城市的輕戶外人群中，女性佔比高達 72%。這一資料在長期被視為男性主導的戶外消費市場中，頗具顛覆性。

早期，伯希和通過簽約 白百何、佟麗婭 等女演員，精準觸達女性消費者。2024 年，公司再度簽約擁有強大粉絲號召力的男演員 成毅，進一步加深了與目標女性人群的連線。

粉絲經濟已成為伯希和的重要增長引擎。在成毅粉絲群體中，甚至形成了獨特的“認親文化”：穿伯希和，成為“同擔”的識別暗號，粉絲自稱“毅家人”。

“女性敘事 + 粉絲經濟”的組合，幾乎成了品牌成功的密碼。流量不僅直接轉化為銷售，也顯著放大了品牌聲量，這在服飾行業中並不多見。

2024 年，成毅相關代言活動曾在短時間內獲得 10 億級瀏覽量 和 2 億次互動；今年上半年，其同款衝鋒衣外套為伯希和貢獻了 7500 萬至 1 億元 的銷售額。

同行資料同樣印證了這一趨勢。亞瑪芬體育 2024 年第四季度 財報顯示，始祖鳥女性產品的增速明顯快於男裝及品牌整體；薩洛蒙 也曾披露，其中國市場女性使用者佔比一度高達 70%。

不過，女性戶外市場潛力巨大，競爭同樣激烈。耐克與金·卡戴珊的合作、lululemon 推出女性戶外產品線、薩洛蒙釋出女性專屬越野跑鞋，都表明各大品牌正加速爭奪這一人群。

與此同時，伯希和對流量營銷和線上渠道的高度依賴，也在累積風險。

2022—2024 年，公司累計營銷費用高達 7.45 億元，其中 2024 年同比增長 104%。而同期三年淨利潤合計僅 4.59 億元，營銷投入對利潤的侵蝕十分明顯。

銷售及分銷費用佔收入比重從 2022 年的 31.8% 升至 2025 年上半年的 41.5%，顯示線上流量獲取成本正在持續走高。

線下擴張則相對緩慢。截至 2024 年底，伯希和在中國內地共有 146 家 線下門店，其中直營門店僅 14 家，距離“500+ 門店”的目標仍有不小差距。

問題的核心在於失衡：營銷高企，而研發偏弱。這種模式可以快速推出迎合當下趨勢的產品，卻不利於長期的高階化建設和品牌溢價形成。

2025 年，伯希和推出高階“巔峰系列”，產品價格邁入萬元區間，並與“專業效能系列”共同構建高階矩陣。但目前兩者合計收入佔比仍不足 7%，高階化仍處於起步階段。

在使用者黏性方面，復購率已從 2022 年的 18% 提升至 2024 年的 26%，表現尚可。但強勢競爭者入場、流量成本上升、庫存與退貨壓力同步增加，都在考驗其增長韌性。

庫存金額從 2022 年的 1.54 億元 激增至 2024 年的 5.95 億元，漲幅 150%；製成品存貨 2024 年同比增長 180%，遠快於業務增速；庫存週轉天數也從 2023 年的 189 天 拉長至 2024 年的 213 天。

退貨是女裝市場的長期頑疾，伯希和同樣難以倖免。退貨率從 2022 年的 27.1% 升至 2025 年上半年的 39.9%；退款負債也從 1267 萬元 增至去年的 4426 萬元。

“莫蘭迪配色”“小紅書同款”等營銷噱頭，固然有助於衝鋒衣突破品類天花板，但僅靠營銷，顯然難以支撐長期的高階升級。

更大的算盤

如果不是核心技術、不是渠道、不是供應鏈，也尚未形成穩固的高階品牌護城河，那麼，伯希和真正的核心資產究竟是什麼？

2025 年，騰訊以 3 億元 投資伯希和、持股 10.7%，為其加蓋了“騰訊系”光環。由於投資發生在 IPO 申請前夕，這一背書效應被顯著放大，伯希和估值也隨之達到 28 億元。

即便其“科技”屬性並不完全由研發深度支撐，但增長故事依舊性感。2022—2024 年，公司收入從 3.78 億元 飆升至 17.66 億元，增長 4.7 倍；同期毛利率從 54.3% 提升至 59.6%。

作為消費升級的重要預期賽道之一，騰訊對戶外品牌的佈局由來已久。早在 2019 年亞瑪芬體育收購案 中，騰訊的資本觸角就已錨定高階戶外。此次投資伯希和，則進一步完善了其在運動戶外領域從高階到大眾的覆蓋。

對伯希和而言，騰訊帶來了強有力的資本背書；對騰訊而言，伯希和則補齊了其戶外版圖中的關鍵一環。

更深層的契合在於流量基因。伯希和快速增長的 DTC 銷售 背後，沉澱著大量使用者資料、場景資料與行業資料，這正是騰訊構建下一代消費基礎設施的核心燃料，可用於最佳化廣告投放、豐富微信消費場景、鞏固支付壁壘。

此前，始祖鳥龍年限定 ALPHA SV 衝鋒衣的爆火，從微信小程式到朋友圈的裂變傳播，本身就是騰訊生態助推現象級營銷的典型案例。

在升級官方小程式後，始祖鳥將會員體系、售後服務和權益入口深度嵌入微信生態，從購買（如 AR 試衣）、售後（維修、清洗）到場景賦能（預約戶外課程）均可一站完成。

這種“數字化加速器”，既是品牌提升轉化效率的利器，也是騰訊搶佔新零售賽道的重要武器。高階戶外服飾的高客單價和高毛利，也足以支撐這些技術密集型創新。

截至 2024 年末，伯希和線上 DTC 銷售額已達 13.51 億元，佔總收入 76.5%。來自騰訊生態的支援，或將進一步強化其線上渠道優勢。

騰訊入局之時，伯希和正處於業務爆發期。若僅作為財務投資，騰訊未來的退出路徑大機率相當體面；但從戰略層面看，騰訊對伯希和的期待，顯然不會止步於一筆簡單的投資回報。