松果出行身上看到了 ofo 崛起的影子——以及它留下的教訓

“共享電單車第一股”或已近在眼前。

松果出行（Pinecone Mobility，以下簡稱“松果”）於 2026 年 1 月 2 日向香港交易所遞交招股說明書，釋放出再次衝刺資本市場的明確訊號。

松果成立於 2017 年，由美團創始團隊成員翟光龍創辦。公司在產品端塑造了高度辨識度：醒目的黃色共享電單車，不僅呼應了美團的品牌配色，也喚起了人們對早年“共享單車黃金時代”的記憶，尤其讓人聯想到 ofo 的“小黃車”，方便使用者快速識別和找車。

從資本運作角度看，松果在成立不到四年的 2021 年上半年，便著手籌備赴美 IPO。然而，受宏觀環境和市場情緒變化影響，該計劃最終擱淺，公司也隨之將上市目標轉向香港。

在運營層面，松果已經建立起相當規模的全國網路。截至 2025 年 9 月 30 日，公司在全國 422 個縣市投放了 454,627 輛共享電單車，註冊使用者規模達到 1.28 億人。

這一體量也體現在收入結構中。2024 年，松果電單車核心業務實現收入 9.34 億元，同比僅微降 0.16%，該業務貢獻了公司約 97% 的總收入。近幾年，公司也在積極拓展廣告等周邊業務。截至 2025 年 9 月 30 日，其他收入佔比提升至 6.4%，但電單車服務依然是絕對支柱，佔比仍高達 93%。

賬面上的“一年回本”

從單車經濟模型來看，招股書顯示，2025 年第三季度松果單次騎行的平均價格為 2.94 元，同期每輛電單車的日均訂單量為 3.08 單。

由此測算，一輛電單車的年收入預期約為 3305 元（365 天 × 2.94 元 × 3.08 單）。

過去五年，共享電單車的採購成本整體保持穩定並呈緩慢下降趨勢，行業平均單車採購成本已從 2020 年的 3365 元降至 2024 年的 2978 元。松果對車輛及電池的折舊週期設定為 2—4 年。

在不考慮其他運營成本的簡化模型下，這套邏輯看起來頗具吸引力：投放一輛電單車，大約一年即可收回成本，隨後在 1—3 年的折舊週期內貢獻利潤。

毛利率改善，更多來自成本而非增長

松果的綜合毛利率從 2023 年的 15.8% 提升至 2025 年第三季度的 24.3%，提升幅度達到 8.5 個百分點。但與此同時，2025 年前三季度的累計收入幾乎沒有增長。

這意味著，毛利率的改善主要來自成本端的最佳化，尤其是部分車輛折舊到期後，折舊壓力減輕所帶來的邊際改善。

在實際經營中，這確實打開了一條潛在的盈利路徑：折舊費用下降，而車隊規模持續擴張，一部分車輛在超出折舊期後繼續運營，為公司貢獻增量利潤。

缺失的規模效應

然而，即便單車模型在賬面上看似可行，共享電單車依然不是一門容易賺錢的生意。

從成本結構來看，折舊在總成本中的佔比已從 2023 年的 41% 降至 2025 年第三季度的 29.1%。與此同時，運營成本卻持續上升——這正是網際網路投資邏輯中最不願看到的情況。

在經典的網際網路商業法則中，規模優先於盈利。企業可以在早期持續虧損，通過擴張規模來攤薄單位成本，構建壁壘，最終形成護城河。

但松果的資料並未完全驗證這一邏輯。儘管車隊規模不斷擴大，成本端卻沒有出現預期中的明顯下降。

核心原因之一在於，共享電單車相比傳統共享單車，對充電和運維的依賴更高，且頻次更密集。即便配備了可實現 80—100 公里續航的大容量電池，企業仍需承擔電力成本、充電物流成本、充電過程中的閒置損耗以及電池管理成本，導致運營費用長期居高不下。

同時，由於共享電單車的活動範圍更廣，車輛排程與再平衡的難度也隨之上升，進一步推高了運維成本。

競爭激烈，安全墊更少

在國內共享電單車市場中，前三名分別是哈囉電單車、美團電單車和青桔電單車。松果目前位居行業第四，但與前三名在市場份額上仍存在明顯差距。

共享單車市場的發展軌跡也提供了一個警示案例：曾經五顏六色、玩家林立，最終只剩下少數幾家，並且背後均站著網際網路巨頭。即便如此，這一賽道至今仍難言高盈利，往往依賴母公司持續輸血。

對於大型平臺而言，佈局虧損的出行業務並非毫無意義。出行是本地生活生態的重要入口，單獨核算或許虧損，但放入整個生態體系中，有助於提升整體活躍度和長期盈利能力。

但松果並不具備這樣的生態優勢。作為一家獨立運營的共享電單車公司，它在強敵環伺的市場中，既缺乏巨頭股東的強力支援，規模也明顯落後。在規模效應釋放不暢、盈利預期偏弱的背景下，市場自然會追問：松果的未來出路在哪裡？

歷史早已有所提示。摩拜的終局是被美團收購；ofo 曾多次傳出與滴滴談判的訊息，但最終收購破裂，業務全面停擺。這個賽道的頭部玩家，要麼被巨頭收編，要麼在資金鍊斷裂後黯然退場。

為何此時仍要融資？

招股書中，有兩組資料尤為值得關注：

其一，投放車輛規模從 2023 年的 389,899 輛增長至 2025 年第三季度的 454,627 輛，增幅約 16%。

其二，同期每輛活躍電單車的日均訂單量從 2.76 單提升至 3.08 單。

按理說，單車效率提升疊加車隊擴張，總訂單量理應同步增長。但事實卻恰恰相反：公司每日訂單量從 110.2 萬單下滑至 100.6 萬單，降幅接近 10%。

根據招股書口徑，“每日訂單量”統計的是活躍電單車產生的訂單，這意味著在已投放的車輛中，活躍車輛佔比正在下降。換言之，車隊規模擴大了，但整體運營效率卻在走低。

與此同時，松果在募投計劃中明確表示，部分募集資金將用於未來三年進軍更高能級城市的電單車採購及相關費用，當前計劃重點佈局華南地區 30 座城市。

在規模效應難以釋放、運營效率指標走弱的現實之下，一個更尖銳的問題隨之浮現：松果，是否還有必要繼續加碼投放電單車？