數千億元資金衝擊市場——為何本週 A 股不跌反漲？一文看懂

剛剛過去的交易周（1 月 19 日至 23 日），是監管層釋放“降溫”訊號之後，A 股市場經歷的第一個完整交易周。

週一和週二，散戶投資者的恐慌情緒一度達到高點，大盤看起來彷彿隨時會掉頭向下、大幅回落。
但隨後局勢發生轉變：從週三到週五，指數逐步修復，短線情緒明顯回暖。

從結果來看，市場表現甚至有些出乎意料地積極。根據 Wind 資料，本週領漲的主要是中小市值板塊，中證 500、中證 1000、中證 2000，甚至微盤股指數紛紛走強，不少指數創出階段性新高。

與此同時，權重指數卻講述著另一種截然不同的故事。上證 50 和滬深 300 持續回撥，其中上證 50 已經連續 9 個交易日下跌。

受此影響，三大指數的分時走勢顯得反覆而猶豫：剛有向上突破的跡象，就被迅速壓回；翻綠之後，又往往很快重新拉起。

到現在，很多投資者已經明白，這種“結構性分化”背後最直接的原因是什麼。去年通過寬基 ETF 入市、承擔穩定市場角色的大規模資金，自上週開始持續減倉。正如我們在週六的推送中提到的：

本週規模最大的 10 只寬基指數 ETF 合計淨流出 3296 億元，其中華泰柏瑞滬深 300ETF 單隻淨流出 724.45 億元。

再加上前一週淨流出的 1508.5 億元，這 10 只 ETF 累計“出逃”的資金規模已超過 4700 億元。如此龐大的資金流向，在相關 ETF 的盤中密集賣單中也得到了直觀體現。

在各大投資者討論平臺上，圍繞這一現象，市場關注主要集中在三個問題上。

第一個問題很直接：為什麼大資金要“砸”這些 ETF，從而壓制指數表現？

在這一點上，市場已經形成了較為一致的看法。結合前一週高位股密集釋出風險提示、停牌，以及本週推進“降槓桿”、雪球平臺封禁部分大 V 賬號等措施來看，這是一套組合拳，核心目的在於給市場情緒降溫，防止“瘋牛”行情及其潛在風險。

但隨著行情演進，第二個問題迅速浮出水面。

既然大資金主要拋售的是權重指數相關 ETF，那麼是不是隻要避開這些 ETF 的成分股，也就是大市值權重股，把倉位轉向中證 500、中證 1000 等“大資金籌碼相對較少”的方向，再挑選基本面更紮實、質量更高的公司，就仍然有機會賺錢？

從本週的市場表現來看，不少短線資金確實採取了這樣的策略。

一方面，業績線逐步抬頭，“年報預增”主題已經連續第三週走強。
另一方面，在商業航天、AI 應用等概念下，多隻此前經歷連續跌停、走出“A 字殺”的高位股相繼獲得修復，反而推動相關板塊整體回暖。

不過需要牢記的一點是，短線情緒之所以能夠修復，最關鍵的前提在於——大盤並沒有崩掉。

這也引出了第三個、也是最核心的問題。

在寬基 ETF 上已經被砸出數千億元籌碼的情況下，為什麼大盤並沒有明顯下跌，反而在震盪中繼續上行？

部分困惑，來自於投資者對 ETF 運作機制的不夠熟悉。一些人將其簡單理解為“主力操盤”“左手倒右手”，或者認為一旦高位出貨完成，市場就必然會出現大幅下跌。

也有人堅定看好“慢牛”趨勢，但仍忍不住追問：到底是誰在承接這些鉅額賣單？

要回答這些問題，需要對機制做一個清晰而正式的拆解。

先給出結論：

寬基 ETF 遭遇鉅額賣出，但市場整體跌幅有限，背後真正起到承接作用的，是一股強大卻並不神秘的力量——套利資金。

在二級市場中，ETF 與普通股票的交易方式並無本質區別，都是“輸入程式碼—掛單—成交”。從本質上看，投資者買賣的就是一隻名為“某某 ETF”的上市證券。

以上週五滬深 300ETF 的分時走勢為例，其套利過程可以拆解為四個步驟。

第一步，大資金在二級市場集中拋售 ETF，導致 ETF 的交易價格低於其對應的一籃子股票的即時淨值（IOPV），從而產生折價。

在 14:28 至 14:38 之間，該 ETF 價格從 4.715 元快速下跌至 4.688 元，同期 IOPV 從 4.7196 降至 4.6956，折價率略有擴大。

第二步，以程式化交易、量化交易為主的套利資金，幾乎在毫秒級別內迅速出手，在二級市場買入折價的 ETF 份額。

這些資金承接了賣盤壓力，使 ETF 價格不至於無限下探。在成交明細中，這種“你拋我接”的過程，往往表現為大單對轟。Wind 資料顯示，上述 10 分鐘內，該 ETF 成交額達到 78.92 億元。

第三步，套利資金背後的投資者，隨後向基金公司贖回這些 ETF 份額，換回對應的一籃子成分股。

假設前兩步在 14:38 即時完成，且不考慮交易成本，套利者的單位成本約為 4.688 元，而贖回時對應的單位淨值接近 4.6956 元。

第四步，套利者可以選擇在股票市場賣出贖回得到的成分股，完成套利；也可以暫時持有正股，等待更合適的價格再出手。

從本質上看，套利資金的承接，是將大資金在 ETF 市場的拋壓，轉移到了股票市場。雖然這仍會對個股價格形成一定壓力，但個股本身的流動性，也為市場提供了緩衝。

當然，如果一隻股票並不處於主升階段，或者缺乏主動資金、增量資金的關注，那麼在“ 大資金 → 套利資金 ”這一鏈條持續傳導拋壓的情況下，短期走勢確實可能偏弱。

這也解釋了為何近期部分所謂的“老登股”持續陰跌。以同屬上證 50 成分股的瀾起科技、中國太保和農業銀行為例，其年內漲跌幅分別為 +35.84%、+0.19% 和 -12.11%，首尾差距接近 50 個百分點。

那麼，通常是誰在做 ETF 套利？

從公開資訊來看，由於需要在一級、二級市場之間操作一籃子股票或股指期貨，套利對資金規模要求極高。ETF 的最小申贖單位通常為 50 萬份或 100 萬份，對應的股票組合市值往往達到數十萬甚至上百萬元。

同時，套利機會轉瞬即逝，量化和程式化交易幾乎成為剛需，而頻繁交易也會帶來一定摩擦成本。

綜合來看，目前 ETF 套利的主力仍然是機構投資者。

有分析認為，流動性越好、波動越明顯的 ETF，越適合進行套利操作。這也在一定程度上解釋了，近期成交量顯著放大的寬基 ETF，為何更容易吸引套利資金關注。

除了套利資金，其他市場參與者同樣在承接賣單。

例如，部分個人投資者會在二級市場進行“低吸高拋”，賺取價差。上週五，就有股民在雪球上曬出了自己的短線操作截圖。

從更廣的層面看，開年以來，保險資金也在持續加碼權益市場。1 月 23 日，中國人壽在兩則公告中披露，擬出資 84.915 億元，與關聯方共同設立養老產業投資基金二期；同時擬出資 40 億元參設長三角科創基金，重點投向人工智慧領域。

有專家指出，保險資金作為典型的耐心資本，具有體量大、期限長、來源穩等特徵，與股權投資基金“投早、投小、投長期、投科技”的方向高度契合，正逐步成為服務科技創新、培育新質生產力的重要力量，也為破解資產荒、利差損等行業共性難題提供了新的引擎。

此外，正如昨日推送中提到的，在寬基 ETF 承受資金“撤離”的同時，部分行業主題 ETF 正在獲得新的資金流入。

國金證券研報指出，1 月以來，北向資金與個人資金（包括兩融、龍虎榜、個人 ETF 等）是市場主要的增量來源。自 1 月 14 日監管釋放“降溫”訊號後，機構 ETF 成為主要賣出力量，而兩融和龍虎榜的交易熱度也明顯回落。

從行業角度看，1 月以來，兩融、龍虎榜和北向資金主要共同淨買入 TMT、有色、機械、軍工、非銀等板塊；而在監管主動“降溫”的背景下，ETF 對上述板塊（除有色、傳媒外）整體呈現淨賣出，主動偏股基金也對相關板塊有所減持，其中 TMT 最為明顯。

值得關注的是，1 月以來，主動基金的業績表現明顯回升，新發權益基金規模同步回暖，且主動基金佔比更高。研究認為，若業績能夠持續改善，有望吸引負債端資金逐步迴流，這可能成為主動偏股基金的“下一站”。

展望後市，東莞證券在近期研報中表示，A 股市場在創下階段性新高後，目前正處於高位整固階段。監管層近期的新政有助於引導市場情緒迴歸理性，推動市場內在穩定性的穩步提升。

從中期來看，在監管積極引導中長期資金入市的背景下，疊加國際貨幣秩序重構等宏觀積極因素，市場整體向上的大方向仍有望延續。

進入 1 月下旬，上市公司年度業績預告進入密集披露期，市場博弈情緒預計將明顯升溫，投資主線也將從宏觀流動性驅動，逐步轉向微觀業績驗證。那些業績超預期、基本面韌性突出的公司，以及在風險充分釋放後“靴子落地”的優質資產，值得投資者重點關注。板塊配置方面，建議關注紅利、TMT、電力裝置等方向。

投資有風險，入市需謹慎。
本文僅供參考，不構成任何投資建議。